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Le boom des infrastructures d’intelligence artificielle a entraîné d’importantes hausses de valorisation des cours des actions au cours des dernières années.
Parallèlement à cette croissance, un débat majeur s’est engagé entre ceux qui pensent que nous sommes dans une bulle insoutenable de l’IA destinée à éclater et ceux qui pensent que les actions sont valorisées à des prix attractifs.
Il est courant d’évaluer cette économie par rapport aux cycles passés, l’ère Internet étant la plus souvent invoquée. Un argument récurrent de la part des grandes sociétés d’investissement et des investisseurs ordinaires est que les bénéfices des sociétés d’IA justifient ces valorisations actuelles.
Cependant, j’ai des doutes quant à la durabilité de ces bénéfices et je pense que le risque d’une « bulle des bénéfices » est plus élevé que ce que certains pensent.
À l’ère du point-com, les ratios P/E ont rapidement augmenté. Les cours des actions ont grimpé sans une croissance correspondante des bénéfices, ce qui a entraîné des ratios P/E très élevés. Lorsqu’il est devenu évident que la croissance des bénéfices n’atteindrait pas le niveau prévu par le marché, les prix n’ont eu d’autre choix que de baisser. Il s’agissait d’une « bulle des prix ».
Actuellement, les ratios P/E sont loin des niveaux du début des années 2000. Les prix ont augmenté, mais les revenus ont également connu une augmentation tout aussi impressionnante. Cela a amené beaucoup de gens à conclure que nous ne sommes pas dans une bulle.
Et si nous assistions à une « bulle des bénéfices » ? Contrairement à la bulle Internet, les prix ne baisseraient pas rapidement pour revenir au niveau du revenu net, mais les prix et les bénéfices se retrouveraient plutôt à baisser.
Les trois principales raisons pour lesquelles je m’inquiète de la durabilité des bénéfices sont les flux de trésorerie disponibles des hyperscalers, les prétendus ajustements comptables et le financement circulaire.
Flux de trésorerie disponible
Les hyperscalers sont les entreprises technologiques à grande échelle qui fournissent du cloud computing et mènent le développement de l’IA. Ce sont des machines à flux de trésorerie disponibles (FCF) depuis des années. Ces hyperscalers sont désormais devenus FCF négatifs, dépensant plus qu’ils ne rapportent.
Cet argent va désormais aux semi-conducteurs dont les puces alimentent les centres de données. Les bénéfices de ces sociétés de semi-conducteurs ont grimpé en flèche, ce qui a conduit de nombreuses personnes à émettre l’hypothèse que la hausse rapide des cours des actions de ces sociétés de semi-conducteurs est justifiée en raison de leurs bénéfices plus élevés.
Si les hyperscalers ne reconnaissent pas suffisamment de revenus liés à l’IA pour justifier leur investissement, ces dépenses finiront par ralentir considérablement. Ces dépenses plus lentes affectent ensuite les bénéfices des semi-conducteurs, provoquant une déflation rapide et importante des bénéfices et des prix.
Comme je vais l’expliquer, l’écart actuel entre les dépenses des hyperscalers et les revenus réalisés en matière d’IA laisse peu de marge d’erreur.
Ajustements comptables allégués
Au-delà des FCF négatifs, la qualité des bénéfices technologiques déclarés est remise en question. Les hyperscalers ont été accusés d’allonger la durée de vie utile supposée de leurs serveurs et de leur matériel réseau de trois ou quatre ans à cinq ou six ans.
Répartir le coût des infrastructures d’IA haut de gamme sur un horizon plus long réduirait artificiellement les dépenses d’amortissement annuelles, ce qui entraînerait des bénéfices d’exploitation déclarés plus élevés et discutables.
Et remplacer constamment le matériel alors que les comptes de résultat étalent les coûts sur cinq à six ans cacherait effectivement le coût réel de la construction et gonflerait les bénéfices à court terme.
Nvidia a repoussé ces allégations, déclarant que « les clients déprécient les GPU (unités de traitement graphique) sur quatre à six ans en fonction de leur longévité et de leurs modèles d’utilisation réels ».
Financement circulaire
Les critiques soutiennent que le financement circulaire conduit à une augmentation artificielle des revenus et des bénéfices. Cela se produit lorsqu’une entreprise utilise son levier financier pour investir dans les entreprises mêmes qui achètent ses produits.
Un exemple de financement circulaire dans le secteur de l’IA est illustré par l’investissement de milliards de dollars de Nvidia dans le fournisseur de cloud Nebius.
En échange, Nvidia obtient une participation dans Nebius et permet à Nebius de se retourner immédiatement et de dépenser des milliards en GPU Nvidia, que Nvidia enregistre ensuite comme chiffre d’affaires principal. Le retour du cash de Nvidia entraîne une augmentation de ses revenus et de ses bénéfices. Cet arrangement se poursuit dans tout l’écosystème de l’IA.
Cette boucle fermée est encore amplifiée par la participation de Nvidia dans Nebius. À mesure que la valorisation de Nebius augmente, les actions Nvidia de la société augmentent encore ses paramètres financiers, rendant Nvidia encore plus attrayante.
Ce financement circulaire remplace la croissance organique du marché par du capital financé par les fournisseurs, ce qui rend difficile la détermination de la part des bénéfices qui est réelle et durable.
L’essentiel
L’IA semble être une technologie transformatrice à long terme. Cependant, comme certains le prétendent, la croissance des bénéfices observée ces dernières années ne diminue pas le risque de bulle. De nombreuses grandes innovations technologiques ont donné naissance à des bulles, notamment les chemins de fer et Internet.
Pour que l’IA évite une bulle, les hyperscalers devront commencer à générer des revenus justifiant leur coût du capital. Il leur reste cependant un long chemin à parcourir. À la mi-2026, les estimations estimaient le ratio revenus/investissements de l’IA à 4 % (25 milliards de dollars/660 milliards de dollars). Il s’agit des revenus de l’IA, pas du profit. Cela ne veut pas dire que cela n’arrivera pas, mais les risques seront très élevés jusqu’à ce que cela se produise.
Cet article a été écrit et présente les points de vue de notre conseiller collaborateur, et non de la rédaction de Kiplinger. Vous pouvez vérifier les dossiers des conseillers auprès du SECONDE ou avec FINRA.
