(Crédit image : Getty Images)
Avec plus de 4 000 milliards de dollars d’actifs et une croissance constante, le marché des obligations municipales est le principal moteur des finances publiques, alimentant les infrastructures, l’éducation et les services essentiels à l’échelle nationale.
Malgré son ampleur et son caractère essentiel, le marché reste fragmenté et fortement influencé par les investisseurs particuliers, ce qui entraîne des inefficacités qui présentent des opportunités pour une gestion active.
Les conditions récentes du marché ont conduit à des transactions spécifiques qui semblent offrir une valeur discutable aux investisseurs par rapport aux options alternatives.
Alors que des gestionnaires actifs qualifiés peuvent positionner stratégiquement leurs portefeuilles pour tirer parti de ces conditions de marché, les stratégies passives, telles que de nombreux ETF et obligations ladders, peuvent manquer de flexibilité en raison des restrictions imposées par les lignes directrices et des approches statiques.
Les obligations californiennes de 1 à 10 ans sont trop chères par rapport aux bons du Trésor américain
La demande des investisseurs pour des obligations municipales exonérées d’impôt en Californie a été exceptionnellement forte.
Cette tendance est encore plus évidente pour les obligations dont l’échéance est comprise entre un et dix ans, car les transactions récentes montrent que les rendements sont inférieurs jusqu’à 40 points de base par rapport aux obligations similaires d’autres États (par rapport aux obligations municipales notées AAA du marché général avec la même échéance).
Une grande partie de la demande provient de l’impôt sur le revenu élevé de la Californie, auquel les obligations municipales californiennes peuvent apporter un allègement : les investisseurs domiciliés dans l’État bénéficient d’une exonération de l’impôt sur le revenu de l’État, en plus de l’exonération de l’impôt fédéral.
Aux prix actuels, les bons du Trésor américain offrent souvent des rendements après impôts nettement plus élevés que les obligations municipales californiennes à 1 à 10 ans (les bons du Trésor américain sont imposables au niveau fédéral).
Cette situation est inhabituelle, car les investisseurs exigent généralement des rendements des obligations municipales plus élevés que le rendement après impôts des bons du Trésor américain, en raison de la liquidité des bons du Trésor et du soutien du gouvernement américain.
Les transactions sur obligations municipales suivantes illustrent l’avantage de rendement pour les investisseurs domiciliés en Californie dont les gestionnaires actifs allouent tactiquement de nouveaux capitaux dans les bons du Trésor plutôt que dans les municipalités.
Pour un gestionnaire actif disposant de la flexibilité nécessaire pour effectuer une allocation tactique en bons du Trésor américain, ces investissements en obligations municipales illustrent des opportunités manquées de capter un rendement supplémentaire après impôt tout en prenant moins de risques, compte tenu de la liquidité importante et du soutien gouvernemental qu’apportent les bons du Trésor américain.
L’investissement passif en obligations municipales se concentre généralement sur la gestion de portefeuilles qui génèrent un revenu 100 % exonéré d’impôt fédéral, sans tenir compte de la situation dans son ensemble. Nous pensons que les investisseurs devraient se concentrer sur le rendement après impôt plutôt que sur le rendement exonéré d’impôt.
Une gestion active axée sur le rendement après impôts peut produire des niveaux de revenus plus élevés et améliorer le profil de risque et la liquidité d’un portefeuille dans certaines conditions.
Donner la priorité à la courbe des rendements plutôt qu’à une qualité de crédit inférieure
Les obligations moins bien notées représentent un autre segment du marché qui tend à être moins attrayant dans le contexte actuel.
Compte tenu du risque de crédit supplémentaire associé aux obligations notées BBB, les investisseurs devraient être récompensés par des rendements plus élevés que ceux des obligations mieux notées (par exemple AA).
Cependant, en raison de la combinaison d’une courbe de rendement abrupte et, selon nos observations, de spreads de crédit plus serrés que la moyenne, dans certains cas, les investisseurs peuvent obtenir des rendements des obligations notées AA et AAA similaires à ceux des obligations notées BBB en n’allongeant que légèrement leur échéance.
Ce tableau montre deux exemples qui démontrent ce point.
Les rendements des obligations BBB sont comparables à ceux des obligations notées AA et AAA, avec des échéances de seulement deux ou quatre ans de plus dans ces exemples – une valeur convaincante à notre avis, compte tenu de la différence de six crans entre les notations de crédit.
Ces exemples renforcent notre point de vue selon lequel, sur le marché actuel, les investisseurs libres de toute contrainte ont généralement intérêt à rechercher un revenu via des obligations de haute qualité positionnées plus loin sur la courbe des rendements, plutôt que de prendre un risque de crédit supplémentaire en descendant dans le spectre de qualité.
Conclusion
Compte tenu des caractéristiques du marché des obligations municipales, nous assistons à des bouleversements qui offrent aux gestionnaires actifs la possibilité de maximiser la valeur pour les investisseurs.
Dans les stratégies plus passives, certaines transactions peuvent s’avérer sous-optimales pour l’environnement de marché actuel.
Les ETF passifs d’obligations municipales et les produits passifs similaires peuvent limiter leur réactivité à l’évolution des conditions du marché.
Par exemple, certains ETF à courte échéance ont plus de 15 % de leur portefeuille en obligations californiennes malgré les valorisations élevées évoquées précédemment.
Nous pensons en revanche que les gestionnaires actifs compétents peuvent s’adapter aux conditions de marché comme celles qui existent aujourd’hui.
Les dirigeants capables d’évoluer entre les instruments, les maturités et les structures, guidés par l’économie après impôt, sont mieux placés pour transformer les bouleversements transitoires en avantages durables.
Cet article a été écrit et présente les points de vue de notre conseiller collaborateur, et non de la rédaction de Kiplinger. Vous pouvez vérifier les dossiers des conseillers auprès du SECONDE ou avec FINRA.
